Oбъявленный план смены собственника государственного пакета акций Сбербанка является первым серьезным изменением в подходе ЦБ и Минфина к операциям на валютном рынке со времени перехода к бюджетному правилу в современном виде. Как эта операция отразится на курсе рубля?
На этой неделе стали известны детали операции по смене собственника у пакета акций Сбербанка, принадлежавшего ЦБ. Напомним вкратце схему: Минфин покупает акции у ЦБ за счет долларовой части ФНБ, превышающей необходимый по закону минимум в 7% ВВП, для чего он эти доллары продает за рубли, чтобы расплатиться с Банком России.
Но это еще не все: от продажи пакета акций у ЦБ образуется бухгалтерская прибыль (акции не переоценивались на балансе с момента их появления там, так что это по сути вся сумма сделки — около 2,5 трлн рублей), 75% которой он должен перечислить обратно в бюджет Минфину (за вычетом покрытия 700 млрд расходов ЦБ по спасению банков), который конечно не купит на них валюту, но профинансирует дополнительные расходы, намеченные в новых мерах по социальной поддержке граждан. Объявленные Путиным меры финансовой поддержки российским семьям потребуют до 2024 года дополнительно около 3,8 трлн рублей из федерального бюджета, так что эти деньги будут не лишними.
Однако Минфин не действует на открытом валютном рынке сам: он заключает сделки с одним контрагентом — ЦБ, который потом уже идет с этим на открытый рынок или не идет. Так, в рамках бюджетного правила (БП) Минфин каждый месяц объявляет сумму рублей, на которую он будет приобретать валюту, а ЦБ уже «зеркалирует» его сделки на рынке — закрывает валютную позицию, возникшую из-за сделок с Минфином. Или же не закрывает, как это случилось в конце 2018 года, когда эти покупки могли создать угрозу финансовой стабильности на фоне обвального падения курса из-за выхода инвесторов из рубля. После того, как Банк России вернулся на рынок в январе 2019 года, он объявил, что все-таки откупит эту сумму равномерно в течение следующих трех лет.
Так же и сейчас: ЦБ объявил, что будет продавать полученную от Минфина валюту на рынке, но постепенно, в течение периода времени от 3 до 7 лет. И вот это и является главной неопределенностью на данный момент: каковы будут конкретные параметры выкупа? От этого в значительной степени зависит влияние на курс.
Надо сказать, что именно такая структура сделки не является единственно возможной. Так, в текущей практике валютных взаимоотношений Минфина с ЦБ последний в течение года покупает для первого валюту на рынке, однако, когда Минфину в конце года нужны рубли, то он продает валюту обратно в ЦБ, причем эти сделки ЦБ не зеркалирует. Так же и сейчас: для того чтобы решить объявленную задачу разрешения конфликта интересов, они могли провести всю сделку одной транзакцией, без вывода валюты на рынок. Тогда те доллары, которые сейчас принадлежат Минфину в рамах ФНБ, хранятся у ЦБ и являются частью общей суммы золотовалютных резервов (ЗВР) Банка России, просто поменяли бы собственника, как и пакет акций, и задача была бы решена без всякого влияния на валютный рынок. Сделка оформляется специальным законом, так что и необходимость выплаты прибыли в бюджет может являться вопросом договоренностей.
Однако этот фактор, как видим, и является ведущим во всей этой истории, и ЦБ идет на то, чтобы частично стерилизовать выпущенные на рынок через возросшие социальные расходы рубли продажей валюты (уменьшением ЗВР). Рублевая ликвидность банковской системы в итоге уменьшится, а валютная увеличится. Естественно, это является фактором, укрепляющим курс рубля: на рынке появится не только спрос на валюту со стороны ЦБ в рамках бюджетного правила, но и предложение.
Конечно, вряд ли ЦБ будет в один и тот же день покупать и продавать валюту, выводя на рынок лишь планируемое сальдо. Однако такое разделение оправдано для его расчета, так как сумма покупки валюты по БП зависит от цены на нефть, и при дальнейшем падении (ниже $42 за баррель на данный момент) может в какой-то момент превратиться в продажу. По сути это эквивалентно тому, как если бы Минфин поднял цену отсечения в бюджетном правиле, оставляя себе больше нефтегазовых доходов для покрытия возросших расходов. Возможно, такой формат сделки как раз и выбран для того, чтобы ослабить бюджетное правило, формально его не изменив.
Итак, насколько же это может укрепить рубль? Сумма валюты, которая будет продана на рынке — около $40 млрд. Много это или мало? Это примерно соответствует сумме отложенных покупок ЦБ в 2018 году, которые Банк России растянул на три года. В настоящий момент сальдо текущего счета составляет порядка $10 млрд в месяц. Таким образом, это все сальдо за 4 месяца, и оно большей частью выкупается ЦБ по БП (в январе 2020 года из 9,5 млрд счета текущих операций ЦБ купил $7,1 млрд).
В итоге частному сектору осталось $2,4 млрд, и если оперировать это величиной, то сумма покупки — это вся доступная частному сектору валюта за полтора года (при сохранении текущих цен на нефть). Эта сумма лишь чуть меньше всех суммарных вложений нерезидентов в ОФЗ. Таким образом, вопрос влияния на курс — не праздный, и именно поэтому ЦБ будет аккуратно выбирать срок операций. Грубые оценки показывают, что в случае, если будет выбран период в 3 года, то изменение среднего курса за этот период может быть порядка 3%, т.е. около 2 рублей. В случае срока в 7 лет — менее одного рубля.
Однако самое главное, что получает ЦБ — это еще большая свобода маневра, так как он сможет регулировать объем операций на рынке, не только убирая покупку, но и увеличивая темпы продажи в случае необходимости в целях обеспечения финансовой стабильности, без специальных интервенций. Таким образом устойчивость курса к шокам колебания спроса на валюту будет повышена, Наверное, это главный в практическом отношении вывод, так как курс рубля в первую очередь определяется состоянием мирового финансового рынка и способностью российского рынка адаптироваться к этим шокам.
